什么是中国的核心资产？ What is China’s Core Assets？
什么是中国的核心资产？
What is China’s Core Assets？
或许很久以前已经有了定论，叫做“中房、美股”，中国人喜欢买房，美国人喜欢炒股，同时还有国内特色的“茅房理论”——炒股之前先买房，选股不定买茅台。
在很久很久以前，我以为不会太久，但距离2020年也差不多有10年了。我刚回国，那时候深圳已经有许多香港人在内地活跃，当时香港人有一句话叫做“抓紧人民币核心资产”，那是什么？其实就是一线城市——深圳的核心地段的房产。这有两点，1、汇率：当年有人民币单边升值的趋势，买入人民币资产可以享受升值；2、房产：香港人累积了多年炒房的临床经验，他们只是在重复实践他们的地产老路，同时以5-10倍的平均收入进入内地，买房轻轻松松，进行降维打击。从这里可以看出“房价收入比”这个指标有点荒谬，因为房价的核心因素不取决于当地平均收入水平，取决于高收入人群，平均收入水平一般只影响租金。
为什么房子能够成为核心资产？首先我们要定义一下核心资产：
一、能够带来财富效应；
二、居民参与率高、认可度高；
三，具备可持续性。
这样从现状来看，“中房、美股”完全可以说得通，中国人喜欢买房，美国人喜欢买股。中国居民拥有65.9%的房地产配置比例，而美国为21.7%；中国居民拥有96%的住房拥有率，而美国为63.7%，低收入人群更低。中国居民在房地产参与率极高，在漫长的房产升值过程中财富效应是显而易见的，在本轮中国房价的上升周期中，价格持续上涨、波动小、回撤小，拉长来看几乎任何时候都是“买点”，这些特质与核心资产的三个要素完美匹配。
然而国家的发展阶段不同，从现状直接对比，是“不可比”的，这在数据分析上非常常见。如果回顾美国漫长的地产发展史，会发现房子才是居民长期创造财富的利器，只是近年来美国居民资产配置的比例逐步向股权类资产（股票、共同基金等）转移。而且这个过程当中房子也在不断升值，并不是完全的此消彼长。
从单一资产配置来看，房地产一直是美国居民配置的首选（除了少数牛市期间，直接股权的比例超过了房地产），呈现周期性波动，这一比例在2007年突破30.55%，随后在次贷危机中回落，2020年占比21.73%。间接股权（即共同基金等金融资产）配置比例稳步上升。
房地产配置仍然是美国居民首选
我们将股权、债权合并计算，着重对比房地产、股权、存款、债权的比例。近年来，美国居民经历了次贷危机的惨痛代价后，股权合计比例持续超过了房地产，而在此前，房地产仍然是最大比例的资产配置。股权配置比例的上升，是美国股市长期牛市，摆脱大周期波动的基础之一。
经历次贷危机，美国居民的股权资产比例超越房地产
从印象上，美国人似乎不炒房，这显然是一种误解，次贷危机之前是非常狂热的。中、美居民都以房子作为资产配置的首选，只是配置比例差异大，一个七成，一个两成。对于大部分人来说，这是一种被动选择，人始终要居住，只有在财富达到一定水平之后，才会拥有第二套住房作为真正的投资品。
如果将股票和基金加总之后，美国的股权投资在近几年超过了房地产，奠定了股市长牛的基础。这是次贷危机带来了房产持有的痛苦，这种痛苦，随着债务周期反复波动。
中国一定会朝美国的方向前进吗？经济学家肯定会说，美国金融资产配置比例高，我们也会这样，大家一定要卖房炒股。
首先长达70年的历史数据看，美国的房产配置比例是总体保持在稳定的高水平，是配置的首选，只不过配置的比例没有中国居民这么高而已。因此如果可以这么假设，各国居民配置的习惯不发生变化，中国居民的房地产配置也不会出现太大的变化，其配置的下降和转变，需要房价的一次大洗牌（类似美国经历09年次贷危机），人们经历伤痛之后，才会加速配置比例的转变。
货币——房价的本质，一切价格的本质
货币最基本的原理是，价格是交易产生的，交易是使用货币执行的，价格的本质是货币现象。当货币增加时，价格容易上涨，反之亦然，价格的上涨一定是因为货币过多。
在房地产领域，货币的反应更加纯粹。房产/土地本身是不动产，是低效资产，你无法将房子从1套变成2套，在长达20-30年的时间线上，房子本身不会发生变化，变化的只有货币政策、周围环境、行政规划。因此房价的本质，是最为纯粹的货币现象。在核心城市，房地产还会出现供给受限（地段、地段！），需求旺盛（人口聚集）等现象，这将吸引货币的涌入，货币喜欢流入他们想流入的地方，房地产的底层逻辑与黄金、比特币、茅台类似！
金本位时代有个经典的货币方程——费雪方程式，发表于1911年《货币购买力》一书中。
M：Money，货币
V：Velocity，货币流通的速度
P：Price，价格
Q：Quantity，数量
P乘以Q就是价格乘以数量，就是我们所说的GDP、产值、营业收入等等。收入或者GDP由货币与货币流通的速度决定，假如货币是100万，流通2次，就形成了200万的GDP。实际上这个方程没有实际的意义，货币流通的速度是个凭空的概念，由P*Q/M获得。但其实我们非常想知道和预测P，这导致P和V都是未知数，这个方程式就失去了意义。
费雪方程是金本位时代的产物，在金本位时代并没有货币超发、印钞放水的概念。金本位的货币政策下，每一元的货币需要有相应的黄金支撑。黄金的总量在全球是恒定的，供给受限的，黄金的存量还取决于开采速度，整体来说，黄金存量没有太大的变化，因此金本位的货币体系下，没有超发这种现象。
金本位的衍生包括后面的布雷森体系：以美元和黄金为基础的金汇兑本位制，其实质是建立一种以美元为中心的国际货币体系，基本内容包括美元与黄金挂钩、国际货币基金会员国的货币与美元保持固定汇率。
可以看出费雪方程式并不适用于货币无限制增长的经济环境，所以他才想出来货币的流通速度这一概念。其实化繁为简，所有交易都可以由货币单一计算，不需要用到所谓的“流通速度”，但这个货币包括了基础货币M，以及信用货币C。
M：Money，货币
C：Credit，信用
P：Price，价格
Q：Quantity，数量
信用货币其实就是债务。微观上来讲，交易的形成是由本金+债务进行的，也就是M+C，这在买房上体现的比较明显，即房价*数量（通常为1套）=首付+银行贷款。如果宏观上去理解，M是高能的基础货币，由中央银行印制出来，其背书是中央政府的权力。高能货币进入金融体系后，会被杠杆放大，形成信用货币。在消费者/投资者资金不足的时候，可以凭借信用/抵押物来获得贷款，形成负债、债务，派生出信用货币。信用货币派生出来后，形成卖家新的“本金”，继续进入货币体系的循环当中。
在这里我们就可以简单的理解房价的变化了。假设全深圳只有100套房，每套100平米，每平米1万元，总价值1亿元，总货币有1亿元，没有其他经济活动。
那么货币总量如果超发变成2亿，房产价格将会上升到每平米2万元。如果货币没有变化，但是可以进行贷款，100套房产现在挂牌每平米2万元，总价值2亿，交易时使用货币1亿，贷款1亿，最终货币也会变成2亿。
前面第一种情况是央行超发了1亿元。第二种情况是银行用贷款派生了信用货币1亿元。两种情况货币都增加了，房价都上涨了。
那么到底是货币超发导致房价上涨（通货膨胀），还是房价上涨导致货币超发呢？这回到了先有蛋，还是先有鸡的情况。从刚才的例子可以看出，货币超发和房价上涨是互为因果，货币超发将引发房价上涨，房价上涨也会助推信用货币的派生，形成了加强的正循环，加速了货币的增长。
货币政策在制定之初，可以选择直接增加基础货币，或者放宽金融信用的管制。货币政策开始运行后，投资者的预期发生变化，推动了市场的发展，在这里加强循环就产生了，交易的同时，助推货币的产生。
货币的蝴蝶效应也非常明显，他只流入他想流入的供需失衡的地方。就好像，央行说，你们要支持中小企业，你们要支持农业，给你们利率优惠，但最终这些货币，都可能流入到其他地方，例如房地产。
我国央行的货币政策相对克制，央行资产负债表的资产端显示，基础货币超发并不严重，超发一般只会出现在重大事件的应对，例如09年金融危机，和这次2020年的新冠疫情。但是央行有一个隐形超发的行为，就是现行汇率体制下，所有外汇需要强制结汇，这部分人民币是直接印出来的；另外，为了维持人民币汇率稳定，不要升值过快，不停的印人民币去托市，虽然在年末一般会使用工具收回，但不可避免的将大量高能货币投入到市场一段时间，高速循环之后产生了大量的信用货币。
从明面结果来看，我国货币产生的主体是银行等金融机构。央行主观上的高能货币并不多，但金融机构在信用扩张上非常的激进，信用扩张能力也非常强，导致了货币超发。
可以归纳为：1、为了维持汇率，客观上高能货币泛滥，是隐形不自觉的，加强了金融机构的杠杆能力。
2、以间接融资为主的金融体系，主流形式注定是以实物资产为抵押进行信用扩张。在资产上升周期，抵押物增值，借贷可以继续放大，派生出更多的货币。房地产的牛市，反向催生出货币超发。
3、国企、地方政府、政府平台的无限信用背书、隐形担保，金融机构几乎不遗余力的放贷，信用扩张能力极强。如果出现债务问题，最终都是由央行兜底解决，形成债务货币化，这种货币化和直接印制高能货币具备同等效果。
从以上货币的机制可以看出，交易由货币完成，货币主要由债务驱动。我国广义货币供应量M2和社会融资存量基本保持一致的上涨步伐。在2017年之后，社会融资存量超过了M2，大概率是由于直接融资比例的上升（2020年直接融资占比已经达到37%），直接融资通常不会派生出信用货币。总体来说，债务与货币是同步的，控制了债务就控制了货币，也就控制了价格，即通胀的控制，债务是监管层调控的目标之一。
货币与社会融资
我国M2自2004年至2020年上涨了7.61倍，社融上涨12.95倍。有什么能跑赢如此天量的货币？两个大盘的数据似乎都跑输了货币：新建住宅价格上涨了2.92倍，沪深300上涨4.21倍。唯有土地涨幅8.31倍可以媲美，“面粉” 上升的速度比“面包”快。土地是原料，房子是成品，土地的价格引导房价，新房的价格引导二手，如此传导下去，房价的上升会继续跟随。
我们在这里也要注意样本的变化，以及被平均的概念。全国的一个平均房价显然毫无实际意义，样本过于宏大。只要稍微聚焦一些热点城市，就会发现涨幅远超平均水平。
大家应该就可以感受到，需要更核心的东西，才能与货币抗衡，例如核心城市的房产，以及少部分长牛的股票。
因地方房价2020年数据的缺失，我们看2004-2019年的涨幅，北京、上海两个超一线城市的涨幅远超平均水平，可以与货币进行抗衡，或者说这就是货币的真实反应。越到后期，一线城市的实际价格的涨幅可能会更大：1、限价政策人为压低新房价格；2、核心区域土地减少，没有新房，新房价格被郊区平均拉低。
我们也注意到股票指数的收益是相当不错的，跑赢了房价的平均水平。也就是说，如果不是购买一二线城市的房产，投资股票的收益远超房产。事实上是这样吗？
我们都知道股票的波动大，风险大，如果把这个波动用回撤指标来量化，可以发现股价的回撤幅度远超房价。沪深300最大回撤可以达到70.75%，而住宅价格最大回撤仅18.4%，也就是说买股票最大可能浮亏70个点，而买房顶多不足20个点。在漫长的投资过程中，房价回撤少，就意味着在任何一个时点买入，都不会承担较大的浮亏，上涨是稳定持续的，财富效应显而易见。而股票如果买在了高位，也就意味着长期来看虽然赚钱，但是收益率会非常低，而且中途还要忍受较大的浮亏。
同时我国A股的波动率也远大于成熟的股票市场：1、投资者结构不同。我国股票市场以私募、大户、散户为成交主力，没有基本面分析能力和意愿，看图说话，以股票操纵为核心。大部分散户的学历在高中以下，缺乏基本的金融知识，所以股票的价格没有发现能力，而是完全随机和不理性的。
好的发展方向是，机构投资者、外资的成交占比不断上升，虽然比例仍然偏低，但是部分蓝筹的定价权已经抢了过来。新散户通过买基金间接进入市场，而基金主要扎堆于蓝筹。美国零利率导致QFII借道港股通涌入蓝筹。
2、产业结构的不同。标普500以信息技术、消费、医药生物为核心，是新兴产业驱动的指数。而沪深300是以金融、上游原料、地产、建材为核心，但近年来传统行业比例下降明显，食品饮料、医药生物、电子制造等行业比例上升，大消费行业已经是仅次于金融的指数稳定器。沪深300正在去传统周期，进入“新周期”。（见文章：指数历史新高之后，是否又要暴跌？）
2004年以前房价波动很大，绝对价格的周期性明显，在深圳炒房割肉的行为，如同炒股一样属于正常现象。2004年以后，情况发生了变化，大陆开始引入香港的招拍挂模式，银行信用开始放宽，土地价高者得，推动土地价格上涨，也逐步形成了土地财政——政府收入主要依靠卖地及地产相关税收，经济增长主要依靠地产直接拉动（房地产投资、房屋销售），或间接带动（上游资源、下游消费）。
房价要记住“6,3,1”的概念，即6成是地价和税费，3成是开发商毛利，1成是建安成本。我们的房子只有10%的价格是真正用于建造，可想而知这个利益有多大，链条有多长，土地财政的依赖有多高。房价在政府的精心呵护下，整个中国进入了地产的黄金二十年。
居民杠杆
如果房价是由债务驱动的，那么观察居民房贷负债的情况，就可以掌握房价的现状和推测房价的走势。
1944-1974布雷森体系下，银行没有信用扩张的自主能力，彻底脱离金本位后，居民贷款余额才加速上升，房贷余额的斜率变得陡峭。2007年美国居民房贷余额拐头（10624.98），次贷危机发生；2020年因疫情全面放水，房贷再次创新高（10935.37）。
美国全国的房价指数与房贷几乎同步，但更早的创出新高。房价于2006-2007年见顶 （180）；2008-2009发生次贷危机，最大回撤27.42%至134点。房价底部在2012-2013年形成，2017年再创新高，2007-2017是美国房价“失去的10年”。
美国房贷利率曾经高达18%，可见金本位之下对美元（即黄金）的需求有多疯狂。布雷森体系破裂之后，利率一路下行至现在3%左右。政府开始习惯于放水这种货币环境。
2000-2003年一路降息至5.24%。2006-2007年为防止过热，主动加息，直至上升至6.7%左右，刺破次贷泡沫。随后2008年开始又大幅降息放水救市。
2007-2008年由于加息，次贷暴雷，房价下跌，导致了后续的货币紧缩，这里也形成了加强的“负”循环，货币收缩与资产下跌互为影响。2010年利率降达到当时的历史低位，货币增速开始反弹。直至2013年美国房价才开始筑底。
由于疫情到来，美联储无节制放水，2020年M2货币增速大幅上涨，引爆了美国房价加速上涨。同时美元在全球流窜，其他国家在货币政策也采取宽松，进而影响了全球房价。
2020年美国的房价基础相当坚实，完全是由于美联储大幅放水导致，银行机构反而相对谨慎，居民杠杆水平处于历史低位。
这与次贷危机时的房产大牛市不同。2000-2007年主要依靠居民加杠杆买房，杠杆率不断上升，推升房价不断上升，货币派生的主体是银行等金融机构。这种情况与我国当下非常类似。
美国居民负债杠杆率在2007年达到顶峰136.04%，而居民杠杆主要是房贷；房贷杠杆率最高点达到99.67%，与房价的高点重叠一致。杠杆率始终有个尽头，在达到一定高位时，只需要一点风吹草动，就会引发剧震，这也是为什么从美联储加息的幅度来看，并不是很猛烈，但完全刺破了次贷危机。
杠杆率的选择有很多种，主流经济学家使用的是“贷款/GDP”这一指标，但是中美两个的GDP存在结构性差异。我们知道GDP= C + I + G + 净出口，中国C的比例占比过低。如果使用两个的GDP来对比，会发现中国的杠杆率还处于较低水平，但实际并非如此。我们采用美联储常用的杠杆率指标，使用居民可支配收入——DPI作为分母，将更加合理。
我们没有高频的房贷数据，采用住户中长期消费贷款（90%为房贷）替代。对比中美居民杠杆率可以发现，在2014-15, 2017-18这些房价暴涨的前夕，中国居民放杠杆的空间是巨大的，杠杆率较低，房价上涨是非常容易的。我们预计2021年杠杆率将攀升至96.85%，接近美国居民杠杆率的最高点。
而房贷在住户中长期消费贷占比约90%，因此我国居民房贷杠杆率离美国居民的最高点100%还有距离，当“中国住户中长期消费贷款/DPI”这个指标达到110%左右的时候，就等同于美国居民房贷杠杆率的最高点。
我预计中国房贷杠杆率的高点出现在2023年前后。
什么是中国的核心资产？相信各位已经有了答案。房地产、股票都是配置的方向，只是普通人没有投资的基础技能，无法在波动剧烈的股票市场获得财富效应，而房地产不同，他的回撤小，每个时点去买都不会出现较大的浮亏，适合普罗大众的配置需求。
房价是由货币决定的，货币是由债务驱动的，当杠杆率上升到一定高度，如果出现风吹草动，则可能引发地产的阵痛。目前我们离美国的历史高点还有2-3年的时间，是否能够突破美国的高度，取决于政策的强弱。如果房地产真的迎来阵痛，中国居民或许会将地产的资产配置比例降低一些，股票配置比例升高一些，但地产依然大概率会排在首选的位置。
从漫长的美国房价的走势分析，即使地产经历金融危机，在全球持续放水的大环境下，依然可以度过低迷期，重回巅峰，只要杠杆率保持良好的水平，价格就可以说是只涨不跌。当然房价除了货币的根本因素，还需要其他综合因素来考量，也就是货币只会流向供需失衡、需求大于供给的地方，就好像在一个三、四线城市，如果连需求都没有，货币自然不会得到响应，也不会派生，房价就无法上扬。
危机有时可以预见，又无法预见，泡沫往往是超预期的，每次历史的巅峰也是由人类亲手完成。
